2012. január 17. Weinhardt Attila
Vagy a magánbefektetőknek, vagy az eurózóna tagállamoknak az eddig gondoltnál mélyebben a zsebükbe kell nyúlni a görögök adósságterheinek enyhítésére, de ezt egyelőre egyikük sem akarja. Az idő és vele a görög állam finanszírozási lehetőségei azonban vészesen fogynak. A görög államcsőd egyre közelít, mindez pedig az EU-IMF-tárgyalásokra készülő Magyarországra is rossz fényt vethet.
A "nagy" terv
Csaknem három hónapja, az október végi uniós csúcstalálkozón született az állam- és kormányfői döntés arról, hogy Görögország jövőbeli adósságterheit úgy csökkentik, hogy az akkor mintegy 206 milliárd eurónyi görög állampapír kitettséggel rendelkező magánszektorra (pl. bankok, biztosítók, hedge fundok) a fennálló követelésük (névértéken) 50%-át kitevő veszteséget hárítanak (haircut). A terv szerint ezt úgy érnék el, hogy a magánszektor a meglévő állampapírjait új görög hosszú lejáratú (várhatóan 30 év körüli) kötvényekre cseréli, amelyek a mostani követelés mintegy felét érnék. Ez úgy jönne össze, hogy az új papírok a mostani névérték 35%-a körül forognának és az azonnali nagymértékű veszteséget úgy tompítaná a nemzetközi közösség, hogy a jelenlegi kötvények névértékének mintegy 15%-át kitevő készpénzkifizetést vállal.
A terv abban segítene, hogy a GDP mintegy 160%-ára becsült görög államadósság szigorú reformprogram mellett 2020-ra a GDP 120%-ára (vagyis még mindig rendkívül magas szintre) süllyedne. Egy másik, ezzel párhuzamos terv pedig az volt a csúcstalálkozón, hogy mivel a magánszektor szereplői mintegy 100 milliárd eurós veszteséget lenyelnek (ennyivel csökken a görög állam jövőbeli törlesztési kötelezettsége), emiatt az EU-nak és az IMF-nek együttesen "csak" egy 130 milliárd eurót kitevő második görög hitelprogramot kell útjára indítani.
Jöttek a gondok
Az 50% körüli magánszektori veszteséghárítást természetesen önkéntes jellegű megállapodásnak tüntette volna fel az Európai Unió és a Nemzetközi Valutaalap is (elkerülve a kényszerítéssel együtt járó csőd helyzet beállását), noha sajtóbeszámolók szerint az október végi uniós csúcstalálkozó úgy zajlott, hogy a magánszektort képviselők maffiaszerű, azaz visszautasíthatatlan ajánlatot kaptak az 50%-os haircut elfogadására.
A görög makrogazdasági és emiatt az államháztartási helyzet azonban jelentősen romlott azóta. A görög gazdaság tavaly becslések szerint mintegy 6%-os recessziót szenvedett el, amelyet idén mintegy 4%-os visszaesés követhet. A romló költségvetési és így hosszú távon még magasabb adósságpálya pedig a válaszúthoz vezetett: vagy a magánbefektetőknek kell még az 50%-osnál is nagyobb mértékű veszteséget elfogadniuk (persze az önkéntesség látszatát fenntartva), vagy az eurózóna országainak kell még mélyebben a zsebükbe nyúlni a közép távon mutatkozó finanszírozási rés betömésére. Az IMF ugyanis menet közben leszögezte, hogy a finanszírozási rés betöltésére ő nem vállalkozik és csak olyan ország megsegítésében hajlandó közreműködni, amelynek hosszú távon már fenntarthatónak ígérkezik az adósságpályája.
Legyen még nagyobb a veszteségük!
Az IMF merevnek tűnő hozzáállása szigorú szabályrendszeréből és abból is adódik, hogy egyre többen morogtak a nagy IMF-tagállamok közül (pl. az Egyesült Államok), hogy már eddig is nagy kötelezettségvállalást nyújtott a nemzetközi szervezet a görögöknek (az IMF-kvótája több mint 2000%-ának kifizetését vállalta a dél-európai államnak). Mivel főként belpolitikai okok miatt például Németország még nagyobb anyagi hozzájárulása a görögök megsegítéséhez szintén akadályba ütközik, így a folyamat az őszi-téli hónapokban egyre inkább abba az irányba haladt, hogy a magánbefektetőkre az 50%-osnál még nagyobb, egyes forgatókönyvek szerint 60-80%-os mértékű veszteséget hárítsanak az új kötvények futamidejének és/vagy kuponjának változtatásával (az eredeti terv még 30 éves zérókupon kötvényről szólt). A magánbefektetők számára ellenkezése miatt már erősen kérdéses, hogy az önkéntesség látszata fenntartható-e.
Mindezzel párhuzamosan egy másik problémája is adódott az EU/IMF döntéshozóinak: a várakozásoknál alacsonyabb volt azon magánbefektetők aránya, akik hajlandóak voltak egyáltalán a veszteséghárítás mértékéről tárgyalni, illetve megegyezésre törekedni. A legfrissebb hírek szerint a részvételi arány a körvonalazódó veszteséghárítási megegyezésben valahol 50-60%-os lehet. Márpedig ha nem lehetne ennél szélesebb rétegeket bevonni a veszteséghárításba és annak mértéke is csak 50% körüli maradna, akkor az eredeti 100 milliárd eurós tervnél csak jóval kisebb veszteséget tudna a nemzetközi közösség "lenyeletni" a magánszektorral.
Jöttek az ügyes stratégiák...
Felismerve azt, hogy a minél nagyobb, inkább csak szóban önkéntes, veszteséghárítás a cél, és azt, hogy minderről nem lesz gyors megegyezés a magánszektorral jórészt tudatos időhúzás miatt, egyes élelmes befektetői körök (pl. hedge fundok) a következő stratégiát állították fel: egyrészt vették a görög állam nemfizetése ellen biztosító CDS-eket, másrészt a jellemzően rövid hátralévő futamidejű görög állampapírokat.
A CDS-vételek mögött az a megfontolás állt, hogy ha valóban beáll a görög csőd (pl. kényszerített veszteséghárítással, vagy amiatt, hogy a nemzetközi szervezetek nem fizetik tovább a görögök számláját), akkor a CDS-ek aktiválódhatnak, azaz kifizetik a "biztosítást" az azt megvásárlóknak a bebukott állampapírok miatt. (Megjegyzendő, hogy a CDS-aktiválódás területe egyelőre jogilag meglehetősen ingoványos terület és könnyen lehet, hogy a görög ügyben példátlan megoldás születik, azaz olyan, amely mellett más esetben aktiválódtak a CDS-ek, most pedig nem.)
A rövid futamidejű görög állampapírok (pl. diszkontkincstárjegyek) felvásárlása mögött az a megfontolás állt, hogy minél tovább húzódik a megegyezés a magánszektorral, annál tovább fennáll az a helyzet, hogy a rendkívül nyomott áron megvett papírok teljes névértékét kifizetik a nemzetközi hitelcsomagból. Ez a helyzet akkor is fennáll(hat), ha ezek a körök kimaradnak a haircutról szóló megállapodásból, hiszen mivel azt nem fogadták el, ezért rájuk nem lenne érvényes (ezzel függ egyébként össze az 50-60% körüli, azaz alacsony részvételi arány a haircutról szóló tárgyalásokon.)
Látható, hogy a fenti forgatókönyvek közül bármelyik is valósul meg a görög ügyben, ezek a befektetői körök csak nyerhetnek vele vagy a CDS-eken, vagy a rendkívül magas hozam mellett lejáratig megtartott papírokon keresztül.
...és készül a példátlan megoldás
Természetesen a hedge fundok stratégiáját, a haircutról szóló megállapodásból való kimaradás szándékát a nemzetközi szervezetek is ismerik, éppen ezért merült fel az elmúlt hetekben egy eddig példátlan megoldás, amelyen már dolgoznak a görög jogászok. Ez leegyszerűsítve azt jelentené, hogy egyik napról a másikra megszületne egy olyan törvény, amely szerint a már kibocsátott állampapírok kapcsán egy kollektív cselekvési klauzulát (CAC) is figyelembe kell venni. Ez tehát kvázi a Magyarországon sem ismeretlen visszamenőleges hatályú törvénykezés egyfajta megoldása lenne és azt mondaná ki, hogy ha az önkéntes haircutról szóló tárgyalásokon a magánbefektetők például 65, vagy 75%-ával sikerül a megállapodni, akkor ennek tartalma a többi magánbefektetőre is automatikusan érvényes. Vagyis egy elvileg önkéntes megállapodást kényszerítenének rá az ügyeskedő befektetőkre, amely miatt buknának egyik, vagy mindkét fent bemutatott stratégián is.
Nagy kérdés azonban továbbra is, hogy a CAC-t hogyan lehet megszövegezni, illetve például az is, hogy az az Európai Központi Bank, vagy a nemzeti jegybankok által felvásárolt görög állampapírokra is érvényes lenne-e. Ha igen, akkor az súlyos veszteséget mérne a kb. 50 milliárd eurónyi görög papírral rendelkező EKB-ra, és azonnali tőkeemelésre szorulna. A CDS-ek aktiválódásának keretei sem egyértelműek még, ahogy az sem, hogy pontosan mekkora mértékben kellene feltőkésíteni például a görög kereskedelmi bankokat a készülő második görög hitelprogramból, amelyek "tele vannak" a saját országuk által kibocsátott papírokkal.
Március 20-ig eldőlhet minden
Amint fentebb már jeleztük: részben időhúzás miatt három hónapja húzódik a görög haircutról és kötvénycseréről szóló megállapodás a magánbefektetői réteggel. A legfrissebb, múlt heti fejlemények szerint jórészt azért szakadtak meg a tárgyalások, mert a kötvénycsere keretében kibocsátandó új kötvények kuponja csak nagyon alacsony (egyes hírek szerint 2-3%-os) lenne, miközben a magánbefektetők inkább az 5-8%-os mértékhez ragaszkodnának. Minél kisebb mértékű veszteséget hárítanak azonban a magánbefektetőkre most a görög adósságterhekből, annál inkább az eurózóna tagállamoknak kell megemelniük az eredetileg 130 milliárd eurósra tervezett második görög hitelcsomagot, amire kevés az esély. Ha viszont nem lesz megállapodás a magánszektorral, akkor a második hitelcsomag sem jönne létre (az IMF sem adna pénzt), így Görögország két hónapon belül kénytelen bejelenteni az államcsődöt.
Mostanában a görög adósságkezelő 3 és 6 hónapos kincstárjegyek kibocsátásával még tud rövid távú forráshoz jutni (ma is volt egy 3 hónapos forrásbevonás 1,6 milliárd eurós összegben), de az biztos, hogy a március 20-i 14,5 milliárd eurós kötvénylejáratát már nem tudja törleszteni. A Fitch Ratings egyik európai illetékese egyébként éppen ma jelentette ki: a görögök ezt a lejáratot már nem fogják törleszteni, tehát biztos a csőd és az intézmény ezt a minősítést meg is fogja állapítani.
Most itt tartunk
Az EU, az IMF és az EKB hármasa ma ismét Athénba látogatott tájékozódni a legfrissebb fejleményekről és látogatásukat nagy sztrájk fogadta a fővárosban. Hírek szerint többek között a tömegközlekedés bénult meg a fővárosban.
A magánbefektetőkkel múlt pénteken megszakadt tárgyalások holnap újraindulnak és nagyjából két hét múlva mindenképpen meg kell állapodni, mert ezt követően még legalább 6 hét a "papírmunka" az ügyben, így a nemzetközi szervezetek még a március 20-i kötvénylejárat előtt el tudják indítani a második görög hitelprogramot.
A valószínűbb forgatókönyvnnek mégis még azt tartják a megfigyelők, hogy valahogy mégis létrejön a magánbefektetői haircutról szóló megállapodás, ezt követően pedig a második görög hitelprogram, így Görögország nem jelent rendezetlen csődöt (noha azt a hitelminősítők mégis annak értékelhetik). Mivel azonban a magánbefektetők vonakodnak a magállapodásra, a nyugati országokban is egyre nagyobb az ellenállás a pénz görög "feneketlen kútba" öntése miatt, ráadásul még egy 60-70%-os haircut sem feltétlenül eredményezne hosszú távon fenntartható a görög adósságpályát, így fennáll a veszélye annak, hogy a nemzetközi szervezetek végül mégis elengedik a görögök kezét és kénytelen például a magánbefektetők felé a 100%-nyi követelést megtagadni (a csődöt bejelenteni).
Magyar vonatkozások
Egy ilyen lépésnek egyelőre beláthatatlan negatív pénz- és tőkepiaci következményei lennének, az államok csődkockázata alapvetően átárazódhat (magasabb irányba), és főként a globális kockázatkerülésen és a magas magyar államadósságon keresztül ez a magyar eszközárakat is megviselheti. A szuverén csődkockázatok átárazódásában Magyarország esetén az is szerepet játszhat, hogy egyes befektetők attól is tarthatnak: a görög megoldás akár itthon is megfontolásra érdemes alternatívává válhat (pl. az adósság jelentős részétől való megszabadulás akár önkéntes, akár kényszerített magánbefektetői veszteséghárításon keresztül). Ezt a kimenetelt a Magyarországgal hiteltárgyalásokra készülő nemzetközi szervezetek bizonyára el szeretnék kerülni, ami akár a magyar kormány tárgyalási pozícióit is erősíthetné a hiteltárgyalások során. (Igaz, erre játszani nagyon veszélyes lenne, hiszen a tárgyalások során azt kellene meggyőzően sugallni, hogy esetleg fennáll egy ilyen csőd-forgatókönyv lehetősége, ami igen komoly piaci mozgásokat indukálhat.)
Fontos azonban azt is látni, hogy az Európai Központi Bank december közepi 490 milliárd eurónyi 3 éves hitelnyújtása az eurózóna bankrendszerének már jelentősen enyhítette a piaci feszültségeket és még egy ilyen akció lesz február 29-én (korlátlan mértékű 3 éves hitelnyújtás 1%-os kamat mellett, fedezet fejében). Ezek, illetve az utóbbi hetekben kissé javuló európai és amerikai konjunktúra-adatok összességében tompíthatják a görög válság potenciálisan erősen negatív hatásait.
